Declassamenti del rating e manipolazione del mercato: sentenza di assoluzione per Standard &Poor's (Tribunale di Trani in composizione collegiale, sentenza 30 marzo 2017 )

Tribunale di Trani in composizione collegiale – sentenza 30 marzo 2017 (dep. 29 settembre 2017), n. 837

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Oggetto del provvedimento

Con la corposa sentenza in oggetto si è chiuso il primo grado del c.d. “processo alle agenzie di rating”. Come noto, la Procura della Repubblica presso il Tribunale di Trani aveva ritenuto che i plurimi declassamentidel rating del debito pubblico della Repubblica italiana – operati dall’agenzia Standard &Poor's tra il maggio 2011 e il gennaio 2012 – fossero avvenuti con modalità tali da integrare gli estremi di una condotta di manipolazione del mercato. Il giudicante ha tuttavia assolto – con formule ampiamente liberatorie –gli analisti e manager dell’agenzia di rating ai quali veniva contestata l’ipotesi di market abuse, altresì escludendo la sussistenza di una responsabilità amministrativa da reato in capo all’agenzia medesima.

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Contenuto del provvedimento

L’ipotesi accusatoria formulata dal Pubblico Ministero di Trani si regge su due capi d’imputazione.

Il capo A), concernente le presunte condotte di manipolazione del mercato ex art. 185 t.u.f.(aggravate ai sensi dell’art. 61, n. 7, c.p.) contestate nei confronti di cinque soggetti, analisti o manager della Standard &Poor; il capo B), dedicato invece all’ipotizzata – e parallela – responsabilità della citata agenzia di rating per l’illecito di cui all’art. 25-sexies, d.lgs. 231/2001.

Il fatto dedotto in contestazione presenta una struttura alquanto complessa, dal momento che si articola su quattro distinti episodi che – nella prospettazione accusatoria – racchiuderebbero in sé degli “artifici” i quali, verificatisi tanto nella fase di elaborazione del rating, quanto nella successiva fase di diffusione del rating, sarebbero stati idonei a provocare una «sensibile alterazione del valore dei titoli di Stato italiano, segnatamente un loro deprezzamento».

Pare opportuno ripercorrere rapidamente i singoli episodi contestati.

Innanzitutto, in data venerdì 21 maggio 2011 veniva diramato da Standard &Poor's un report concernente il taglio del debito sovrano italiano. Tuttavia, le ragioni poste alla base del declassamento sono state diffuse solo due giorni dopo, il 23 maggio 2011.

L’artificiosità della condotta – a parere del P.m. – si sarebbe manifestata su due piani.

Per un verso, la peculiare sfasatura temporale che ha connotato la divulgazione della notizia dell’abbassamento del rating, prima, e la diffusione della relazione esplicativa del taglio, poi, avrebbe determinato una «volatilità ed un’incertezza che (con)causava sensibili perdite sui titoli azionari, obbligazionari e titoli di Stato nazionali».

Per altro verso, il giudizio negativo espresso dall’agenzia sarebbe stato «nel merito» infondato e tendenzioso, in quanto contrastante con i dati ufficiali menzionati dal Ministero dell’Economia il precedente 21 maggio 2011.

Il secondo episodio contestato risale a venerdì 1 luglio 2011, allorché l’agenzia di rating elaborava e diffondeva una nota, contenente giudizi negativi sulla manovra finanziaria presentata dal Ministero dell’Economia, ancor prima che la medesima fosse pubblicata in Gazzetta Ufficiale. La diffusione di tale nota in via “anticipata” avrebbe avuto l’effetto di determinare delle «turbolenze sul mercato dei titoli di Stato italiani, con pericolo concreto di deprezzamento degli stessi».

La terza contestazione riguarda la scelta della Standard &Poor's di diramare – il 5 dicembre 2011 – un comunicato con il quale veniva preannunciato un successivo, ulteriore, declassamento dei titoli di Stato italiani, «pur senza decretarlo»: l’effetto sarebbe stato quello di creare un concreto pericolo di «predisporre negativamente i mercati finanziari, nonostante l’intervenuto cambio di leader alla guida del Governo e le riforme strutturali preannunziate».

Tale “credit watch negativo” trovava quindi concreta attuazione il successivo 13 gennaio 2012, allorché l’agenzia procedeva all’annunciato declassamento del rating del debito sovrano italiano.

L’illiceità insita in quest’ultimo episodio si condenserebbe – secondo la Pubblica Accusa – nel fatto di aver basato il taglio del rating su un giudizio errato circa le condizioni del sistema bancario italiano (sul piano dell’entità del debito estero), nonostante il responsabile del Bank Team per l’Italia avesse evidenziato agli analisti l’erroneità del medesimo. Il riferimento al sistema bancario italiano sarebbe stato quindi rimosso «solo parzialmente e solo sul testo in lingua inglese e non invece – come per legge – alla Repubblica italiana[…], né su quello in lingua italiana e diffuso in Italia». L’effetto, ritiene il P.m., sarebbe stato quello di generare «ulteriore confusione e distorsione delle informazioni rese alla Repubblica italiana, ai mercati, agli analisti ed agli investitori».

Peraltro, la Pubblica Accusa contesta l’incoerenza delle argomentazioni poste alla base del doppio declassamento, rispetto sia alle ragioni addotte a fondamento del precedente taglio del 19 settembre 2011, sia al parallelo calo dello spread tra i titoli di debito italiani e i Bund tedeschi. In tal modo sarebbe stato realizzato un «artificio informativo concretamente idoneo a predisporre negativamente i mercati finanziari ed a provocare una sensibile alterazione del prezzo dei titoli di Stato (alterazione effettivamente registrata dall’aumento dello “spread” […])».

Il Collegio, prima di analizzare partitamente i singoli episodi contestati dalla Pubblica Accusa, dedica ampio spazio ai profili teorici sottesi al caso esaminato.

Il Tribunale si sofferma, tra le altre questioni, sulle problematiche attinenti al locus commissi delicti, richiamando l’attenzione sulle due ordinanze mediante le quali, nel corso del dibattimento, ha respinto le eccezioni difensive fondate, rispettivamente, sul difetto di competenza territoriale e sul difetto di giurisdizione.

In particolare, per quanto concerne il tema della competenza per territorio, l’iter argomentativo seguito dal giudicante prende le mosse dall’analisi del delitto di manipolazione del mercato e, seguendo quell’orientamento interpretativo che ne evidenzia la struttura in termini di reato di mera condotta, ritiene che il locus commissi delicti fosse da individuarsi in Londra: lì infatti è stata diramata la«notizia» rilevante, ossia il report concernente il doppio declassamento del rating, datato 13 gennaio 2012. Osserva il Tribunale che, essendosi la condotta realizzata interamente all’estero, ed essendo altresì residenti all’estero tutti gli imputati, opererebbe il criterio di cui al comma secondo dell’art. 10 del codice di rito, a mente del quale la competenza «[…] appartiene al giudice del luogo in cui ha sede l'ufficio del pubblico ministero che ha provveduto per primo a iscrivere la notizia di reato nel registro previsto dall'articolo 335 c.p.p.». Di qui, la competenza del Tribunale di Trani.

La risoluzione della seconda eccezione sollevata – concernente il difetto di giurisdizione dello Stato italiano a conoscere dell’illecito amministrativo contestato all’agenzia Standard &Poor's – ha richiesto invece, da parte del giudicante, una puntuale ricostruzione della normativa dettata dal d.lgs. 231/2001, nonché della disciplina del market abuse, contenuta nel t.u.f.

Da tale ricognizione, il Tribunale di Trani ha tratto il convincimento che il decreto citato non incontri un limite di applicazione in ragione della circostanza che l’ente – non rientrante tra le ipotesi di cui all’art. 1, comma 3 – abbia la sede in un Paese straniero.

Una simile conclusione, del resto, sarebbe poco coerente con la stessa vocazione eurounitaria che ispira la disciplina del market abuse e che, al contrario, sollecita una risposta sanzionatoria trasversale, tale per cui le condotte di abuso di mercato debbono poter essere perseguite in qualsiasi Stato membro, a prescindere dal luogo di loro effettiva commissione: ciò che conta è che tali condotte abbiano ad oggetto strumenti finanziari negoziati (o ammessi alla negoziazione) in uno Stato membro. In tal senso depone inequivocabilmente il disposto dell’art. 182, comma 1, t.u.f., a mente del quale «I reati e gli illeciti previsti dal presente titolo sono puniti secondo la legge italiana anche se commessi all'estero, qualora attengano a strumenti finanziari ammessi o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o in un sistema multilaterale di negoziazione italiano».

Sulla scorta di tali osservazioni, il giudice di prime cure conclude nel senso per cui «la giurisdizione nei confronti di S&P per la responsabilità amministrativa in relazione al reato di manipolazione del mercato commesso all’estero dai propri dipendenti apicali si fonda sulla interpretazione sistematica delle norme prima richiamate, conforme ai principi e ai criteri dettati nella legge delega, agli obiettivi di politica criminale economica perseguiti dal legislatore, in attuazione delle Direttive e dei Regolamenti europei in materia, che hanno dettato norme sempre più stringenti in tema di market abuse, di merito creditizio e di rating».

Il Tribunale prosegue quindi con l’analisi della normativa di riferimento, nazionale e sovranazionale, in materia di abusi di mercato e di rating.

Se pare apprezzabile, sul piano teorico, la lunga digressione che il giudicante concede al reato di manipolazione del mercato – del quale esamina, con taglio quasi dottrinario, tutti i principali profili di interesse –, è tuttavia la trattazione del Regolamento (CE) n. 1060/2009 che presenta il maggiore rilievo ai fini della decisione del caso concreto.

Tale Regolamento rappresentava, fino al 2013, il corpus normativo di riferimento per la disciplina dell’attività dirating a livello europeo.

Assunta la consapevolezza della stretta interrelazione esistente tra la disciplina dell’attività di rating e quella del marketabuse – entrambe asservite alla comune finalità di tutelare il mercato e gli investitori –, con il Regolamento citato, il legislatore mirava infattia migliorare l’integrità, la trasparenza, la responsabilità, la buona governance e l’affidabilità delle attività di rating, fattore di primario rilievo nella prospettiva di garantire la stabilità e l’integrità dei mercati. Il presidio penalistico per l’ipotesi di violazione delle norme dettate in materia di rating era garantito dalle fattispecie delittuose di abuso di mercato, come espressamente previsto dal considerando n. 2 del Regolamento 1060/2009 («Nonostante la loro notevole importanza per il funzionamento dei mercati finanziari, le agenzie di rating del credito sono soggette alla normativa comunitaria solo in settori limitati, in particolare alla direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato»).

Il legislatore europeo fissava pertanto una serie di disposizioni, volte a regolamentare le condizioni per l’emissione del rating, soffermando l’attenzione – tra gli altri – sui temi del conflitto di interesse, delle metodologie di rating e delle modalità di comunicazione e presentazione del rating sui mercati.

Ciò che tuttavia quel Regolamento non disciplinava era l’attività di “credit outlook” e di “credit watch”, locuzioni con le quali si allude ai giudizi forniti dalle agenzie di rating in chiave prospettica a medio o lungo termine: tali aspetti hanno infatti trovato previsione e regolazione solamente nel successivo Regolamento (UE) n. 462/2013, il cui art. 3, lett.w, espressamente contempla la “prospettiva di rating” (o rating outllok), intesa quale «un parere relativo alla probabile evoluzione del rating del credito nel breve, nel medio termine o in entrambi».

All’epoca dei fatti dedotti in contestazione, la normativa di riferimento nel settore del rating disciplinava pertanto la sola attività di elaborazione ed emissione del rating, senza tuttavia contemplare le comunicazioni concernenti le mere prospettive di evoluzione del rating. Di conseguenza, le eventuali ipotesi di artificiosa predisposizione di credit watch o di credit outlook erano inidonee – ratione temporis – a integrare la condotta di artificiosità richiesta dalle fattispecie di manipolazione del mercato e di insider trading.

Nel solco di tali osservazioni, il Collegio giudicante ha ritenuto che la prima condotta contestata (21-23 maggio 2011) dal Pubblico Ministero di Trani fosse penalmente irrilevante. Non solo, infatti, l’asserita falsità dei dati posti a fondamento del taglio del rating non sarebbe stata dimostrata, ma lo stesso declassamento del rating non avrebbe integrato una “azione di rating” in senso stretto, risolvendosi piuttosto in una mera prospettiva di rating. Il giudice di prime cure ritiene pertanto di assolvere gli imputati perché il fatto non sussiste.

La medesima sorte processuale ha investito anche il secondo episodio oggetto di addebito (1 luglio 2011). In questo caso, l’ipotesi accusatoria nemmeno toccava il profilo della falsità o meno del contenuto del comunicato, ma si incentrava sul solo aspetto del timing del medesimo. Il Tribunale evidenzia peraltro che la comunicazione contestata non solo non avrebbe integrato gli estremi di una “azione di rating”, ma esulerebbe altresì dalla nozione di credit watch.

Il giudizio di insussistenza del fatto ha riguardato anche – e a maggior ragione – l’episodio del 5 dicembre 2011: in tal caso veniva infatti direttamente contestata la diffusione, da parte di Standard &Poor, di un «“credit watch negativo sull’Italia».

Con riferimento infine all’episodio del doppio declassamento del debito sovrano italiano (13 gennaio 2012), il giudice di prime cure giunge all’assoluzione degli imputati con la diversa formula «perché il fatto non costituisce reato».

Il Tribunale ritiene infatti che – sul piano oggettivo del reato di manipolazione del mercato– sussista una sostanziale differenza contenutistica tra le due comunicazioni diffuse nel mercato (quella originaria e quella modificata a seguito delle segnalazioni di erroneità da parte del responsabile del Bank Team di S&P per l’Italia) e che tale diversità fosse dotata di una effettiva capacità ingannatoria, come tale pertanto idonea a ledere il bene giuridico tutelato dalle fattispecie di market abuse.

Eppure – sul piano soggettivo dell’illecito – il giudicante ritiene che non sia dimostrata al di là di ogni ragionevole dubbio («con certezza») la sussistenza del dolo richiesto dalla norma incriminatrice: «rimane il dubbio […] posto che non è stato accertato se il riferimento sicuramente falso all’ammontare del debito netto bancario estero sia stato inserito nel primo Research Update e nel media release comunicato al MEF e, successivamente, ai mercati per mera negligenza e quindi per colpa o con la coscienza e volontà di diffondere al mercato una notizia falsa unitamente alla consapevolezza dell’idoneità di tale condotta a cagionare una “sensibile alterazione” dei prezzi degli strumenti finanziari».

Il giudizio del Tribunale in punto a condotte di market abuse, contestate nei confronti dei dipendenti della Standar&Poor's, si riflette sull’esito processuale dell’addebito sollevato verso la stessa agenzia di rating. Il Giudice di prime cure ritiene infatti che, in relazione al capo B) debba essere dichiarata l’insussistenza dell’illecito amministrativo contestato a Standard &Poor's «essendo stata ritenuta insussistente e, in parte residua, contradditoria la prova della sussistenza dell’elemento soggettivo del reato presupposto della responsabilità amministrativa dell’ente, di manipolazione del mercato».

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Collegamenti con altre pronunce

Non vi è traccia, nella giurisprudenza di legittimità o di merito, di precedenti significativi che si soffermino su vicende analoghe a quella oggetto della pronuncia qui richiamata: la sentenza in esame, nella misura in cui affronta una contestazione di market abuse nei confronti di una agenziadi rating, rappresenta un unicum.

 

Dott. Luca Baron